Читаем Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях онлайн бесплатно

Valuation for m&a. Building Value in Private Companies

Frank C. Evans

David M. Bishop

Перевод А. Шматова

Научные редакторы Д. Кадыков, М. Чекулаев

Технический редактор А. Бохенек

Корректор Е. Дронова

Компьютерная верстка В. Крылов, А. Фоминов

Художник обложки М. Соколова

All rights reserved.

Эванс Ф.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М.; Пер. с англ. – 3-е изд. – М.: Альпина Паблишерз, 2009.

ISBN 978-5-9614-2411-9

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Этой книгой открывается серия «Библиотека M&A Appraisal». В рамках серии будут издаваться книги, посвященные вопросам оценки для целей слияний и поглощений, написанные профессионалами в данной области.

Книга будет полезна и интересна как непосредственным сторонам сделок, так и внешним консультантам, причем не только оценщикам.

Покупателям и продавцам как пользователям оценочных услуг книга может дать лучшее понимание роли независимого оценщика в успешной реализации проектов на рынке слияний и поглощений. Авторами подчеркивается высокое значение качественной оценки, требующей многих лет опыта и глубоких профессиональных знаний, для создания стоимости в результате совершения сделок.

Профессиональные оценщики смогут лучше понимать факторы, влияющие на стоимость компаний, и мотивы участников сделок, а также сам переговорный процесс, что позволит более четко позиционировать свои услуги и достигать максимально достоверных оценок стоимости.

Это одна из первых книг, вышедших на русском языке, посвященных не просто общим вопросам оценки бизнеса, а ее частному применению – оценке для целей слияний и поглощений. При этом она не является фундаментальным учебным пособием, а представляет собой сочетание технических приемов и практических особенностей проведения оценки в условиях подготовки сделки.

Авторы хотят поблагодарить всех тех, кто оказал ценную помощь при написании этой книги. В дополнение к Мэгги Хорн (Maggie Horne), Кори Сурано (Cori Surano), Чаку Лэйверти (Chuck Laverty) и Нэнси Бернард (Nancy Bernard) из компании Smith Evans Strimbu Valuation Advisory Services, талантливым профессионалам из издательства John Wiley & Sons и тем персонам, которые упоминаются в конце некоторых глав, также выражаем нашу искреннюю признательность и благодарность:

Тайна, окружающая стоимость компании, нередко вынуждает руководителей принимать плохие инвестиционные и операционные решения. Но подобных неудач можно избежать. Точные оценки возможны, а сделки по слияниям и поглощениям (merger and acquisition, M&A) могут завершаться успехом, причем как для покупателей, так и для продавцов. Ключи к успеху вы найдете на страницах этой книги.

В процессе оказания консультационных услуг, связанных с оценкой сотен компаний и оказанных тысячам руководящих работников корпораций, мы разработали инструменты, позволяющие точно измерять и успешно наращивать стоимость бизнеса. Применяя предлагаемые нами методы, владельцы и менеджеры могут определять стоимость своих компаний, узнать, что движет ею и как увеличить эту стоимость, – как в процессе M&A, так и в повседневной работе.

В процессе M&A продавцы, покупатели и даже их консультанты испытывают трудности, когда речь заходит о стоимости бизнеса. Нередко их разочаровывают нереалистичные ожидания другой стороны. Зачастую имеют место следующие неопределенности:

• Представляют ли прибыли, обычно рассчитываемые как EBIT (earnings before interest and taxes – прибыль до уплаты процентов и налогов) или EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization – прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации), истинные доходы акционеров компании?

• Реалистичны ли прогнозируемые результаты работы?

• Что является адекватной нормой доходности или мультипликатором с учетом риска данного варианта инвестирования?

• Должна ли сделка структурироваться как сделка с активами или как сделка с акциями?

• Подготовил ли продавец компанию и представил ли ее должным образом, т. е. так, чтобы получить наилучшую цену?

• Какие личные вопросы имеют критически существенное значение для продавца?

• Нашел ли покупатель лучшую цель и измерил ли точно ее потенциальный синергетический эффект?

• Имеет ли смысл сделка по указанной цене?

Еще большая загадка существует в частных компаниях – тех, акции которых не обращаются на публичном фондовом рынке, включая вяло торгуемые публичные компании или подразделения крупных корпораций. Большинство владельцев и менеджеров год за годом управляют этими компаниями, даже не зная ответов на следующие первостепенные вопросы:

• Сколько стоит компания?

• Насколько больше уплатил бы стратегический покупатель при ее приобретении?

• Какие факторы более всего влияют на стоимость акций компании?

• Какова реальная прибыль на инвестиции и норма доходности у владельцев?

• Оправдывает ли эта прибыль риск?

• Не лучше ли владельцам продать компанию, и если да, то когда и как?

Эта книга приводит инструменты, позволяющие ответить на вышеуказанные и другие, связанные с ними вопросы. Она написана для инвесторов и менеджеров компаний, не имеющих ориентира в виде курса акций, устанавливаемого на свободном и активном рынке. Наши решения процесса оценки и вопросов, касающихся доходности инвестиций, создают ответственность и дисциплину в процессе слияний и поглощений. Наши методы включают введение стоимости в ежегодное стратегическое планирование частной компании с целью подсказать акционерам направление, в котором им следует двигаться, принимая инвестиционные решения. Если говорить кратко, наша книга – это подробная инструкция по созданию стоимости как при управлении компанией, так и в процессе ее продажи или покупки.

Многие инвесторы наслышаны о создании стоимости в публичной компании, где цена акций отражает реакцию рынка на результаты бизнеса. Гораздо труднее разработать успешную стратегию и правильно измерить результаты работы, когда рыночного курса акций не существует. Это трудно, но нельзя сказать, что невозможно.

Мы приглашаем наших читателей к использованию предлагаемых нами методов, чтобы достичь точных оценок при слияниях или поглощениях, а также добиться увеличения стоимости бизнеса в повседневных операциях. Обменяйте свое неведение на эту путеводную нить, прямо ведущую к богатству.

Покупатели и продавцы способны создавать немалую стоимость через процедуры слияний и поглощений компаний[1]. Причем от сделки могут выигрывать обе стороны. В этом и состоит вся прелесть проведения подобных операций. В этом же заключена немалая доля той привлекательности, которая обеспечила огромную по своему масштабу активность в области слияний и поглощений в Соединенных Штатах в течение 1990-х годов, а в последние годы эта тенденция распространилась и на весь мир[2].

Предлагаемая читателю книга рассказывает о стоимости бизнеса: что создает ее, как она измеряется, каким образом наращивается и как ее максимизировать в процессе слияний и поглощений. Эти концепции одинаково важны и для покупателей, и для продавцов, поскольку и те, и другие способны и должны выигрывать от сделки. Но зачастую получаются совсем иные результаты. Продавцы могут продать при неблагоприятных обстоятельствах или согласиться на слишком низкую цену из-за отсутствия у них должной подготовки или необходимых знаний. А каждый покупатель рискует приобрести бизнес, не соответствующий его интересам, или заплатить за него слишком много. Именно поэтому понимание стоимости, а также влияющих на нее факторов – критически важные элементы в процессе слияний и поглощений.

Однако разумные акционеры и менеджеры не ограничиваются тем, что уделяют внимание стоимости только во время слияний и поглощений. Создание стоимости лежит в основе стратегического планирования, в результате которого компания сосредоточивает свои усилия на наиболее важных направлениях деятельности. Стратегия слияний и поглощений поддерживает и дополняет важную цель, связанную с увеличением стоимости для акционеров, поэтому они покупают и продают компании только в том случае, если сделка создает для них стоимость.

Это возвращает нас к цели настоящей книги. Она объясняет, как создавать, измерять и максимизировать стоимость в процессе слияний и поглощений в контексте более общей цели бизнеса, заключающейся в создании стоимости. Топ-менеджеры большинства публичных компаний сосредоточиваются на стоимости каждый день, поскольку она находит свое отражение в движении цены акций компании, тем самым ведя ежедневный подсчет очков результативности работы компании относительно других инвестиционных возможностей. Однако частные компании лишены этой обратной связи и возможности проверки фондовым рынком своей деятельности. Их акционеры и руководители редко знают, сколько стоит их компания, и обычно неясно видят, что же влияет на ее стоимость. По этой причине многие частные компании, равно как и бизнес-подразделения публичных компаний, не имеют должного вектора развития своей деятельности и поэтому работают не в полную силу.

Управление стоимостью частной компании или подразделения публичной корпорации является особенно трудным делом, так как эту стоимость труднее рассчитать и обосновать. Однако большая часть экономической деятельности, в том числе создание или разрушение стоимости, происходит именно на этом уровне.

В процессе создания стоимости критически важной становится способность точно измерять и управлять стоимостью небольшого бизнеса или подразделения компании. И этот навык также окупается в слияниях и поглощениях, поскольку в большинство сделок вовлекается небольшой бизнес. Хотя мы читаем и слышим о крупных сделках, в которых участвуют большие корпорации с известными котировками акций, средний размер сделки M&A в Соединенных Штатах в последние годы составлял приблизительно от 25 млн. до 40 млн. долл. Основное поле для большей части сделок слияний и поглощений – это небольшие сделки с участием закрытых компаний или подразделений публичных компаний.

Следовательно, каждый думающий о стоимости акционер и руководитель должен стремиться максимизировать стоимость на этом уровне бизнеса, где отсутствуют котировки акций. Концепции и методы, описанные далее, объясняют, как ежедневно измерять и управлять стоимостью, особенно в процессе слияний и поглощений. Наш рассказ начинается с уточнения того, чем является стоимость.

Когда покупатели видят потенциальную цель, их анализ часто начинается с идентификации и измерения синергетического эффекта, который они могут получить в результате поглощения. Для этого покупатели создают модель, предсказывающую потенциальные доходы компании-цели в том случае, если они будут владеть ею, скорректированные уровни затрат под их управлением и получающийся в результате ожидаемый доход или денежный поток. Затем они дисконтируют эти будущие поступления по затратам на капитал их компании, чтобы определить для себя стоимость цели. Вооруженные этой оценкой стоимости, покупатели начинают переговоры, нацеленные на сделку, предполагающую создание стоимости.

Если целью является непубличная компания с неизвестной ценой акций, часто никто даже и не задается вопросом, сколько она стоит для ее существующих владельцев. Однако стоимость, создаваемая бизнесом для существующих владельцев, – это все, что действительно есть для продажи. Большинство, а возможно, и все сделки, обладающие потенциальным синергетическим эффектом, создаются покупателем, а не продавцом. Поэтому покупателю не следует платить продавцу за стоимость, создаваемую самим покупателем. Однако в только что описанном сценарии покупатель, вероятно, именно так и поступит, поскольку его компания не знает, сколько стоит компания-цель как отдельный бизнес. Вследствие этого покупатель также не знает, сколько стоят синергии, создаваемые его компанией в результате поглощения, или каким должно быть первоначальное предложение о цене.